下面是小编为大家整理的2022年上半年回顾及下阶段展望：信用风险趋缓、高收益债呈结构性行情，关注票息策略优势以及信用修复补涨机会（2022年）,供大家参考。
专题研究
2022 年 1 月 1 日—6 月 30 日 2022 年第 2 期 （2022 年 7 月 13 日）
【2022 年 5 月高收益债策略月报】资产荒下天津、贵州区域城投债领涨，信用保护工具护航民企债再融资改善，2022-6-10
【2022 年 4 月高收益债策略月报】银行间市场引入债券置换和同意征集机制，净价指数波动上涨、二级市场成交量回落，2022-5-11
【2022 年一季度高收益债指数表现分析】结构性分化下国企指数再度领涨，关注民企地产风险释放及传导效应，2022-4-24
【高收益债 2022 年一季度回顾及下阶段展望】关注房企风险处置进展，挖掘深度价值投资机会，2022-4-21
【2022 年 2 月高收益债策略月报】“三稳”预期下因城施策更趋灵活，高收益房企信用修复仍存滞后性，2022-3-11
信用风险趋缓、高收益债呈结构性行情， 关注票息策略优势以及信用修复补涨机会 ——高收益债 2022 年上半年回顾及下阶段展望
本期要点
策略 及展望
高收益债市场：
结构性行情 下 ，优选票息策略及信用修复补涨机会。
今年信用风险整体趋缓，超预期信用事件发生的概率较小，高收益债票息收益优势仍较凸显；结构性行情下、部分弱资质区域城投债或迎补涨机会；但仍需关注尾部风险及展期发行人后续债务偿还不确定性。
高收益城投债 ：
融资或边际改善，关注“全省一盘棋”格局下区域分化及平台公司自身信用风险演化。
在稳基建、县城城镇化等政策背景下，涉及重点地区和重点项目的相关融资平台公司或面临持续性利好，“央行 23 条”要求保障融资平台公司合理融资需求，但严控隐性债务基调不改；近期中央及多地通报隐债问责案例，隐债风险化解“全省一盘棋”格局有望形成，建议投资者防范因监管问责及处罚等因素引发平台或平台所在区域再融资风险及估值波动风险。
高收益非城投国企：盈利融资双改善，关注双碳政策加剧企业信用分化。今年国有企业盈利及融资整体优于民营企业，尤其是煤炭、钢铁等周期性产业类国企在景气度支撑下盈利明显改善，上半年非城投国企指数收益突出。但同时二季度以来煤炭行业发行人净价指数见顶，信用下沉带来的趋势性机会有所收敛、安全边际有所下降可能引发回调风险；后续需关注绿色发展中高碳企业信用分化加剧及尾部风险抬升。
高收益非国有企业：优质房企有望见底，关注出险房企债务偿还不确定性。
房地产行业信用风险持续释放，行业内部分化明显。预计下半年优质房企伴随销售下行压力逐步缓解、再融资能力或有所改善；但对于已出险或仍面临较大债务集中兑付压力的房企而言或仍处于持续性流动性紧张、资产缩表状态，信用弱化或将延续，仍需关注此类发行人后续债务偿还不确定性。
上半年 一级 市场 回顾：高收益债结构性资产荒，城投拥挤、地产承压
发行规模 ：
发行规模大幅下降，合计规模3070.81亿元，同环比下降41%。城投债务管控下，高收益债供给有限，地产风波未平导致需求收缩。
发行利率及利差 ：
受发行期限短期化影响，发行利率及利差走势分化。城投债及国企产业债发行利率震荡下行。
期限及券种：
发行期限延续短期化，公司债发行规模大幅回落。
行业及区域：
基投、房地产行业供给明显回落，城投债融资区域分化，天津、河南、河北城投债发行及净融双改善，高收益债发行明显增长。
上半年二级市场回顾：
高收益票息策略优势凸显，交投活跃度下滑
综合收益：
受益于信用风险整体释放减缓、超预期事件低发，高收益债累计收益 3.10%，跑赢国债和信用债，票息策略优势凸显。
运行情况：
净价指数3月中迎来阶段性底部，上半年累计震荡下行0.27%。
成交情况：
高收益债累计成交 1.80 万亿元，交投活跃度有所下行；异常成交规模占比走高，需关注弱资质主体估值波动风险。
风险关注：
政策超预期收紧 信用风险溢出效应 高收益 债研究
rQvMyQmRnPuMmNnPpNvNpN7N8QaQnPrRsQtRjMoOoRlOpOrNbRpOnQuOrQtQwMsPnR 2 高收益债策略季报-2022 年第 2 期 信用风险趋缓、高收益债呈结构性行情，关注票息策略优势以及信用修复补涨机会
（二）
发行利率 、 利差 走势分化, ,
国有企业发行利率震荡下行
高收益债发行利率、利差走势分化 ，国有企业发行 利率震荡下行 。2022 年以来，高收益债发行利率较年初 6.76%震荡下行 14BP 至 6.63%，但受期限结构持续短期化影响，信用利差由年初 449BP 震荡上行 18BP 至 468BP，同时发行利差也较去年同期明显扩张。分发行人属性看，受投资者信用下沉偏好影响，城投债及国企产业债发行利率震荡下行，而民企债发行利率加剧震荡、维持高位。
（三）
发行期限延续短期化 ， 公司债发行规模大幅回落
发行期限延续短期化，公司债发行规模大幅回落。从期限结构看，3 年及以上期限品种均大幅下降，其中含权期限在 3 年内的规模占比较去年同期上行 1.88 个百分点至 91.76%，发行期限延续短期化。券种结构方面，高收益债仍以私募公司债、定向工具及中票为主，除一般短期融资券外，其余券种同比规模均有所下降，尤其是公司债同比降幅达53%，主要系受城投私募公司债监管趋严及以房地产行业为主的民营企业发行公司债规模回落影响。
数据来源：Wind,中诚信国际整理
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图 3 3 ：高收益债发行利率及利差
图 4 4 ：各类高收益债主体发行利率
数据来源：Wind,中诚信国际整理
数据来源：Wind,中诚信国际整理
-1%1%3%5%7%9%11%13%15% - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500城投(亿元) 非城投国企(亿元)非国有企业(亿元) 高收益债占比-右0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%城投(亿元) 非城投国企(亿元) 非国有企业(亿元) 350 370 390 410 430 450 470 490 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.002021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月高收益债利差(右,BP) 信用债(%)高收益债(%) 6.00 6.20 6.40 6.60 6.80 7.00 7.20 7.40 7.602021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月城投(%) 非城投国企(%) 非国有企业(%)
3 高收益债策略季报-2022 年第 2 期 信用风险趋缓、高收益债呈结构性行情，关注票息策略优势以及信用修复补涨机会
（四）
基投、房地产行业 供给明显回落 ， 城投债融资 区域 分化加剧
从行业分布看，上半年高收益债涉及行业 15 个，仍以基投、综合、煤炭等行业为主（占比超九成），从发行量变化看，基投、房地产行业下降规模最大，相对规模靠前的行业中，煤炭、金融、电力生产与供应、商业与个人服务等行业与去年同期基本持平。
从区域分布看，一季度新增高收益城投债主要集中在 江苏、重庆、湖南、四川 、山东等区域，前五大区域占高收益城投债比例为 54%。从发行规模变化看， 江苏、四川、安徽 、浙江等区域高收益债供给规模回落， 河南、河北、陕西 、天津等区域同比增多。从导致规模变化的因素看， 江苏、浙江主要系城投债务管控增强，城投债整体（尤其是弱资质城投发行人）发行规模及净融资双双大幅下降，且发行利率持续压缩；而 四川、安徽区域，受益于投资者认可度提升，城投债融资量价齐升，部分高收益主体逐步退出高收益债区间，故高收益债规模大幅下降； 陕西区域受负面舆情扰动，城投债整体发行利差走扩，进入高收益债利率区间图 5 5 ：新增高收益债期限分布
图 6 6 ：新增高收益债券种类型
数据来源：Wind,中诚信国际整理
数据来源：Wind,中诚信国际整理
图 7 7 ：
新增高收益债行业
数据来源：Wind,大智慧，中诚信国际整理
- 500 1,000 1,500 2,000 2,5002021年H1(亿元) 2022年H1规模(亿元) - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,0002021年H1(亿元) 2022年H1规模(亿元) - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,5002021年H1规模(亿元) 2022年H1规模(亿元)
4 高收益债策略季报-2022 年第 2 期 信用风险趋缓、高收益债呈结构性行情，关注票息策略优势以及信用修复补涨机会
债券规模增长； 天津、河南 、河北区域城投债发行规模大幅增长、净融明显改善，低评级、弱资质城投发行量回升，因此高收益债规模增长。
二、
二级市场：
高收益票息策略优势凸显，交投活跃度下滑
2022 年上半年高收益债票息策略优势凸显，但 CCXI 高收益债净价指数小幅震荡收跌 0.27%，二级市场交投活跃度小幅下行，尾部发行人异常成交有所增加。下文将从 综合收益、运行情况及 成交情况三个维度，对高收益债二级市场展开分析。
（一）综合收益：
高收益债累计收益 3.10% ，跑赢国债和信用债
受益于 信用风险整体释放减缓、超预期事件低发，高收益债票息策略优势凸显。指数收益方面，在利率回调、中高等级信用债利差压缩至历史低位的背景下，高收益债得益于票息支撑， CCXI 高收益债券财富指数3 3 累计上涨3.10%，明显跑赢中债 国债（1.56%）和 信用债总财富指数（1.87%）；分季度看，高收益债季度收益率分别为1.30%、1.78%。指数波动方面，高收益债指数年化波动率为 0.64%，低于利率债波动率（1.40%），但略高于信用债波动率（0.40%）；分季度看，高收益债指数波动率分别为0.72%、0.56%。整体而言，二季度高收益债市场风险调整后收益更佳。
3
中诚信国际研究院为跟踪高收益债券市场走势，构建 CCXI 高收益债券被动型指数系列，该指数系列基期为 2018 年 1 月 2 日，基期指数点位为 100。
图 8 8 ：
新增高收益城投债区域分布
数据来源：Wind,大智慧，中诚信国际整理
图 9 9 ：各类债券资产财富指数运行情况
图 10 ：债券市场财富指数各月收益情况
- 200 400 600 800 1,000 1,2002021年H1规模(亿元) 2022年H1规模(亿元)
5 高收益债策略季报-2022 年第 2 期 信用风险趋缓、高收益债呈结构性行情，关注票息策略优势以及信用修复补涨机会
（二）运行情况：3 3 月中迎来阶段性底部，上半年累计震荡下行 0.27%
上半年 I CCXI 高收益债净价指数收益震荡下行 0.27% ，指数走势可分为三 个 阶段。第一阶段（1月4日-1月30日），伴随年初流动性充裕、MLF下调靴子落地，债市收益率整体下行，同时密集政策利好下民营房企高收益债短暂止跌，CCXI 高收益债净价指数累计收涨 0.33%；第二阶段（2 月 7 日-3 月 16 日）：春节后，金融数据放量带动“宽信用”预期升温，叠加美债利率上行和地缘政治冲突，导致债市收益率震荡上行，除煤炭、钢铁等行业国企产业债延续信用修复、利差压缩外，高收益城投、非国有企业净价指数止涨转跌，尤其是受 融创控股、龙光控股等大型房企债务展期消息影响，高收益债净价指数由涨转跌、快速下跌0.72%； 第三阶段（3 月 17 日-6 月 30 日）：新增高息资产荒环境中，部分弱资质区域城投债在机构下沉过程中迎来补涨，煤炭等国企产业债利差进一步压缩；而民企债整体表现不佳，多空交织环境中 CCXI 高收益债净价指数筑底、呈区间小幅震荡走势，累计上涨 0.11%。
（三）成交情况：
交投活跃度下行， 市场情绪分化、异常成交走高
数据来源：Wind,中诚信国际整理
数据来源：Wind,中诚信国际整理
图 11 ：2 2022 年上半年债券市场运行情况
数据来源：Wind,大智慧，中诚信国际整理
99 100 101 102 103 1042022-01-04 2022-03-04 2022-05-04中债国债总指数 中债信用债总指数CCXI高收益债财富指数-0.60%-0.30%0.00%0.30%0.60%0.90%1.20%中债国债总指数 中债信用债总指数CCXI高收益债财富指数
6 高收益债策略季报-2022 年第 2 期 信用风险趋缓、高收益债呈结构性行情，关注票息策略优势以及信用修复补涨机会
1 1 ．成交量价：
交投活跃度有所下行，民企成交规模腰斩
高收益债成交活跃度有所下行，尾部成交以弱区域中长久期城投债和 民营地产债为主。2022 年上半年，高收益债累计成交 1.80 万亿元，占狭义信用债成交的比例为9.48%，区间交易量/平均存量规模为 0.52 倍（前值 0.55 倍），交投活跃度有所下行。10%及以上收益率的尾部成交规模为 2175.88 亿元，占比震荡走高；从价格分布来看，50 元以下的低价成交占比稳定，50-80 元占比自去年 11 月以来高位震荡，整体以贵州等弱区域中长久期城投债和民营地产债为主。
山东成为高收益城投债区域成交榜首，民企成交规模腰斩。结合主体属性看， 城投主体成交 1.50 万亿元，较上年同期增长 22.69%，占高收益债成交比例为 83.33%，其中山东、江苏成交超 1800 亿元，重庆、广西、四川、天津、湖南、贵州区域成交规图 12 ：
高收益债成交收益率分布（亿元）
数据来源：Wind,大智慧，choice，中诚信国际整理
图 13 ：
成交收益率 10% 及以上的高收益债净价分布（亿元）
数据来源：Wind,大智慧，choice，中诚信国际整理
0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%0500100015002000250030003500400045005000[6%,7%) [7%,8%) [8%,9%) [9%,10%) [10%,+) 10%及以上成交占比（右）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0100200300400500600700[0,50) [50,80) [80,95) [95,+) 50-80元占比（右）
50元以下占比（右）
7 高收益债策略季报-2022 年第 2 期 信用风险趋缓、高收益债呈结构性行情，关注票息策略优势以及信用修复补涨机会
模超 1000 亿元；甘肃、贵州区域 10%及以上的尾部交投占比较高，分别为 71.50%、45.03%。
非城投国企...
