【摘要】 本文根据权衡理论和优序融资理论，收集2002—2011年所有存续上市公司的相关财务数据和指标，选取行业特征作为影响因素，结合简单的资本结构影响因素模型，通过实证的方法检验了行业变量对我国上市公司资本结构的影响。实证结果表明：行业对我国上市公司的资本结构存在着显著而普遍的影响，行业内部的资本结构具有稳定性。
【关键词】 资本结构 行业特征
一、引言
资本结构理论在财务学领域是一个长盛不衰的议题。现代资本结构理论的创立应该归功于Modigliani 和Miller（Modigliani，Fand Merton，H M，1958），他们于1958年发表的题为《The Cost of Capital，Corporation Finance and The Theory of Investment》的文章为现代资本结构理论进行了奠基，在这篇文章中他们提出了闻名于世的MM定理。MM定理主要包含以下三个定理。
定理1：“任何企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平。”这一观点的假设前提是无税收和完全市场。同时，这一观点是颠覆性的，它和传统的资本结构理论大相庭径，传统的资本结构理论认为企业的总价值并非稳定不变的，而是会随着企业负债在资本结构中的增加而增加。
定理2：“股票每股收益率应等于与处于同一风险程度的纯粹权益流量相适应的资本化率，再加上与其财务风险相联系的溢价。其中财务风险是以负债权益比率与纯粹权益流量资本化率和利率之间差价的乘积来衡量。”
定理3：“任何情况下，企业投资决策的选择点只能是纯粹流量资本化率，它完全不受用于为投资提供融资的证券类型的影响。”
对MM定理的通俗理解是一个企业的价值主要由自由现金流量、与风险相匹配的折现率以及折现期数决定。在一个无税收和完全市场下，债务的引入不能改变三个值当中的任何一个，所以引入债务不能影响企业价值。但是在有税收的世界中，由于企业借债产生的利息可以在交税前扣除，会影响自由现金流量以及折现率，这时债务的引入就能够提高企业的价值。与此同时，债务的引入也增加了企业的财务困境成本。
随着对MM定理研究的深入，逐步形成了权衡理论。权衡理论因对税收因素和财务困境成本的权衡而得名。因为税收的原因，利息可以从企业收益中扣减，所以财务杠杆有助于给现有投资者增加企业价值。另外，如果破产和重组是有可能和有成本的，统称为财务困境成本，那么带给现有投资者的企业价值会变少。所以，在没有负债或者负债较少时，企业市场价值与企业债务杠杆呈一种递增的函数关系，但一旦财务杠杆持续扩展下去，企业价值最终会减少。最优资本结构就处在同财务杠杆边际递增相关的税收收益现值和同财务杠杆不利的边际成本现值相等之点上。权衡理论可以由图1直观的表示出来。
到了20世纪70年代，由于信息不对称理论的兴起以及MM定理本身的缺陷，资本结构理论又得到了新的发展。主要贡献为优序融资理论的诞生。
融资有序理论的中心思想是：“企业偏好内部融资；如果需要外部融资，则偏好债务融资。”由此引申出三个基本点：在信息不对称下，第一，企业将以各种借口避免通过发行普通股或其他风险证券来取得对投资项目的融资；第二，为使内部融资能满足达到正常权益投资收益率的投资需要，企业必然要确定一个目标股权比率；第三，在确保安全的前提下，企业才会计划通过向外融资以解决其部分资金需要，而且会从发行风险较低的证券开始。
权衡理论和优序融资理论至今仍是资本结构领域主要的理论，该领域文献涉及的另一个焦点是在这两个理论的指导下研究资本结构的决定因素（见表1）。
公司规模、资产类型、成长机会、获利能力以及盈余的波动性都和公司所处的行业密切相关。第一，一家公司所处的行业往往影响着公司的规模大小，比如能源行业和房地产行业的公司往往规模较大，而零售业和服务行业相对规模较小；第二，不同行业的资产变现能力大不相同，有形资产变现能力强，无形资产变现能力较弱；第三，传统行业的进入了成熟稳定期，成长性较弱，而新兴行业如IT行业则成长性较快；第四，传统行业进入了成熟稳定期，盈利能力相对较弱但是稳定性强，盈余波动性低，而新兴行业恰好相反，获利能力强但是盈余波动性也大。因此，公司的最优资本结构可能随行业不同而有所不同（DeAngelo，H and Masulis，R W，1980）。
国内外有很多学者研究行业与企业资本结构的关系，但是从实证研究结果来看，公司资本结构和其所处的行业是否显著相关并无确定的结论。国内大多数研究表明不同行业的资本结构有着明显的差异，对资本结构的影响因素进行实证研究时，应该尽量控制行业因素（吕长江、韩慧博，2001；陆正飞、辛宇，1998；黄少安、张岗，2001；王娟、杨凤林，2002；谭克，2005）。但也有学者发现行业并不显著影响公司资本结构（洪锡熙、沈艺峰，2000）。国外研究有不少认为不同行业公司的资本结构具有显著差异（David F. Scott，J A J D，1975），也有学者的研究表明资本结构行业间的差异并不显著（Lee Remmers，A S R W，1974）。
进入21世纪之后，我国资本市场进一步得到发展和完善，有关监管和规范政策相继出台，上市公司的发展也趋于理性。而我国大多数研究行业和企业资本结构关系的文章都在2000年左右发表，利用的样本数据也大多数是2000年之前的。那么，时至今日，中国上市公司的资本结构与发达国家还存在差异吗？我国上市公司资本结构具有什么样的行业特征？我国上市公司行业特征在逐渐与发达国家趋同吗？本文试图通过对中国上市公司的实证研究来回答这些问题。
二、研究设计
1、资本结构表征指标的选择
参照国内主流学者（郭鹏飞、孙培源，2003）的做法，本文采用账面值来计算上市公司的负债比率，而总负债比率由于概念简单和容易界定而被国外大多数研究所采用，本文也采用这一指标，最后确定（总负债/总资产）×100为本文的资本结构表征指标。
2、样本选择
本文选取2002—2011年A股上市公司的资本结构数据进行研究。采用的分类方法为中国证监会公布的《上市公司行业分类标准》当中的A-M行业分类法。具体介绍如下：A 农、林、牧、渔业；B 采掘业；C 制造业；D电力、煤气及水的生产和供应；E 建筑业；F 交通运输、仓储业；G 信息技术业；H 批发和零售贸易；I金融业；J 房地产业；K 社会服务业；L 传播与文化产业；M综合类。为了保证研究了客观性和可延续性，按照以下原则筛选样本：一是为了避免新股的影响，以2001年12月31日之前上市且直到2010年仍然存续的上市公司作为公司原始研究样本，一共有11650个样本公司；二是由于上市公司每年的主营业务有可能变更，所以剔除了2002—2011年主营业务变更的上市公司，剩下8730个样本；三是剔除金融类和综合类上市公司，因为金融类上市公司的资本结构和一般上市公司的资本结构差异较大；而综合类上市公司没有占主导地位的业务，这会影响行业的显著性，剔除之后样本容量为7930；四是为了消除异常值对实证结果的影响，本文将资产负债率大于100%的值剔除，所以最终样本数量为7440。在研究的过程中主要研究行业门类之间资本结构的行业差异。本文的研究数据均来自于国泰安数据库。
3、研究方法
为了检验行业门类之间的资本结构是否存在着显著差异，本文采用Kruskal-Wa11is H非参数检验方法检验样本公司的总负债比率是否具有显著的行业间差异。如果存在差异，进一步对两两行业进行比较，为了使检验结果具有稳健性，本文将使用Bonferroni检验和Scheffe’s检验来对两两行业进行比较。
另外，本文还将采用多元回归的方法来检验行业对资本结构的影响，具体模型如下所示：
Debt=？琢+■？茁iIi+？滋
其中，因变量Debt为公司的资产负债率=（总负债/总资产）×100，I为行业变量，当i公司属于该行业时取1，当该公司不属于该行业时取0。
本文的数据整理和实证检验均采用stata统计分析软件。
三、实证研究
1、描述性统计检验
从表2可以看出，建筑业的平均资本负债率最高，达到了64.73%。平均资本负债率较高的行业还包括房地产行业，电力、煤气及水的生产和供应，均达到了50%以上。这些行业都是资本驱动型行业，需要大量的资金投入，所以具有较高的负债率。表中交通运输和仓储业的平均资本负债率最低，为39.82%，平均负债率较低的行业还有采掘业，农、林、牧、渔业，传播与文化产业，社会服务业，前三个行业都是传统性行业，成熟性高，经营风险低，稳定性强，而传播与文化产业、社会服务业则不属于资本驱动型的行业，所以这些行业的资本负债率较低。
从图2可以看出，2002—2011年各行业的负债率均有增加的趋势，到了2009年基本趋于平稳。而同一行业的资产负债率具有平稳性特征，唯一变动较大的行业是传播与文化产业，从整体上表现出行业稳健性特征。
2、资本结构行业间差异的假设检验
从表3的Kruskal-Wallis H检验结果可以看出，所有年份的P值都在1%的水平上显著，这是拒绝原假设的强有力的证据，表明各行业门类之间的的资本结构存在着显著的差异。从卡方检验值来看，2006年和2007年的卡方检验值较其他年份有显著的下降，产生这一现象的可能原因是财政部于2006年颁布了新的企业会计准则，并于2007年1月开始实行。其他年份的卡方检验值都比较稳定，说明这种差异具有稳定性。
两两比较的Scheffe和Bonferroni检验结果见表4和表5。表中斜体部分是检验得出的P值，斜体加粗部分是在5%的显著性水平上显著的P值。Scheffe检验结果有29个（一共55个P值）P值在5%的显著性水平上显著，而Bonferroni检验结果有36个P值在5%的显著性水平上显著。显著的结果比较均匀地分散在很多行业门类之间，所以两个检验都充分表明了资本结构的差异在各个行业之间都普遍存在，而并不是因为某个行业的异常值而引起的。
3、资本结构行业间差异的回归分析
以资产负债率为因变量对10个行业虚拟变量按年份进行回归的结果如表6和表7所示。从表中可以看出，2002—2011年所有年份的F联合检验结果都显著表明行业变量对资产负债率存在着显著的影响，单变量系数的值大多数也通过了T检验。从而可以推断行业变量对上市公司的资本结构存在着重大而显著的影响。平均调整的拟合优度为5.2%，大大低于郭鹏飞和孙培源（2003）的9.5%，对因变量的解释程度一般。造成这一现象的可能原因是中国证监会的上市公司行业分类方法不完全合理，而且随着我国上市公司的不断发展壮大，公司的业务趋向于多元化，从而削弱了行业因素对资本结构的影响。在回归结果中可以观察到和Kruskal-Wallis H检验结果相符合的现象，2006年和2007年调整的拟合优度明显较其他年份小，这个问题有待进一步考察。
四、结论
本文通过收集2002—2011年我国上市公司资本结构的相关数据以及行业信息，实证检验了行业变量对上市公司资本结构的影响。研究结果表明：第一，我国不同行业门类上市公司的资本结构存在的显著的差异，行业对上市公司的资本结构存在着显著的影响。第二，行业对公司资本结构具有全面而普遍的影响，并不是因为异常值引起的；虽然行业变量对资本结构的影响是显著的，但是行业变量对资本结构的解释程度较以前学者的研究有所下降，解释比例仅为5.2%。第三，行业内部的资本结构具有稳定性，波动幅度较小。
本文实证部分内容表明2006年和2007年的检验值存在着一定程度的异常，可能是由新的企业会计准则的颁布和执行引起的，有待进一步研究。
【参考文献】
[1] David F. Scott J A J D. Industry Influence on Financial Structure[J].Financial Management，1975，4（1）.
[2] Lee Remmers A S R W. Industry and Size as Debt Ratio Determinants in Manufacturing Internationally[J].Financial Management，1974，3（2）.
[3] Modigliani F，Merton H M. The Cost of Capital， Corporation Finance and the Theory of Investment[J].The American Economic Review，1958，48（3）.
[4] DeAngelo H，Masulis R W. Optimal capital structure under corporate and personal taxation[J]. Journal of Financial Economics，1980，8（1）.
[5] 陆正飞、辛宇：上市公司资本结构主要影响因素之实证研究[J].会计研究，1998（8）.
[6] 黄少安、张岗：中国上市公司股权融资偏好分析[J].经济研究，2001（11）.
[7] 王娟、杨凤林：中国上市公司资本结构影响因素的最新研究[J].国际金融研究，2002（8）.
[8] 谭克：中国上市公司资本结构行业差异的实证研究[J].产业经济研究，2005（3）.
[9] 吕长江、韩慧博：上市公司资本结构特点的实证分析[J].南开管理评论，2001（5）.
[10] 洪锡熙、沈艺峰：我国上市公司资本结构影响因素的实证分析[J].厦门大学学报（哲学社会科学版），2000（3）.
[11] 郭鹏飞、孙培源：资本结构的行业特征：基于中国上市公司的实证研究[J].经济研究，2003（5）.
（责任编辑：刘冰冰）
